2023
08.11.2023
IMFS Working Lunch
Athanasios Orphanides, MIT Sloan School of Management
"The Forward Guidance Trap"
Die wirtschaftliche Erholung von der Covid-19-Pandemie verlief schneller als erwartet. Dennoch zögerten die Zentralbanken eine Zeit lang mit der Anpassung ihrer Politik, selbst nachdem die Verbesserung der Aussichten offensichtlich geworden war und die Inflation ein seit langem nicht mehr gesehenes hohes Niveau erreicht hatte. In einem IMFS Working Lunch am 8. November beschrieb Athanasios Orphanides, IMFS Research Fellow und Professor für die Praxis der globalen Wirtschaft und des Managements an der MIT Sloan School of Business, wie die Fed und die Europäische Zentralbank (EZB) in eine Forward Guidance-Falle tappten, als diese Verzögerung bei der Normalisierung der Geldpolitik zu einer hohen Inflation führte.
Orphanides, der zwischen 2007 und 2012 Gouverneur der Zentralbank von Zypern war und in dieser Zeit dem EZB-Rat angehörte, argumentierte, dass die Fed, die EZB und die Bank of Japan während der Pandemie angemessene Vorkehrungen trafen, die Fed und die EZB es jedoch versäumten, diese Vorkehrungen rechtzeitig aufzuheben.
Da der Aufschwung nach der Pandemie unerwartet stark ausfiel, führten Angebotsengpässe zu Inflationsschüben. Doch in vielen fortgeschrittenen Volkswirtschaften „haben wir statt einer Normalisierung der Geldpolitik eine überraschende Verzögerung des Beginns der Normalisierung der Geldpolitik erlebt“, beschrieb Orphanides die Situation im Jahr 2021. Er wies darauf hin, dass die Fed und die EZB in eine „Forward Guidance“-Falle getappt seien. „Sie wollten Informationen über zukünftige Zinssätze kommunizieren, um die Wirksamkeit der Geldpolitik zu erhöhen. Doch anstatt eine geldpolitische Regel mitzuteilen, entschieden sich die Fed und die EZB dafür, explizite Informationen mitzuteilen, die mit dem Basisszenario der Wirtschaft übereinstimmten und nicht von der Entwicklung der Wirtschaft abhängig waren.
Indem er die geldpolitischen Entscheidungen der Zentralbanken und ihre Kommunikation nach der Pandemie chronologisch verfolgte, untersuchte Orphanides den Zeitrahmen, in dem die Zentralbanken hinter die Kurve fielen. In diesem Zusammenhang wies er auf die Bedeutung der Inflationsaussichten und die Konzentration auf die Realzinsen anstelle der Nominalzinsen hin. „Es reicht nicht aus, wenn eine Zentralbank die tatsächliche Inflation betrachtet. Es ist aufschlussreicher, sich die Aussichten anzusehen.“
Im Jahr 2021, als sich die Wirtschaft erholte und die Inflationserwartungen stiegen, fielen die Realzinsen weiter. Nach Ansicht von Orphanides haben sowohl die Fed als auch die EZB zu zögerlich gehandelt. „Die Zentralbanken sollten die Zinssätze anheben, um den Anstieg der Inflationserwartungen auszugleichen. Das ist keine Straffung“, sagte er.
Was die Kommunikation der Zentralbanken betrifft, so wies Orphanides darauf hin, dass die Zentralbanken die Zinssätze nicht erhöhen wollten, solange sie nicht mit der Reduzierung der Ankäufe von Vermögenswerten begonnen hatten. „Als die EZB sah, dass die Energiepreise stiegen, hat sie das nicht kommuniziert“. Seiner Ansicht nach war es ein zusätzlicher Fehler, die Zinsen erst nach dem Ende der Nettokäufe anzuheben - eine explizite Verpflichtung der EZB und eine implizite für die Fed -.
Orphanides plädierte dafür, dass die Zentralbanken regelbasiert handeln sollten. „Geldpolitik funktioniert am besten, wenn sie systematisch ist“. Doch viele Zentralbanken ziehen es vor, diskretionär zu bleiben, kritisierte er. „Gute Geldpolitik ist eine regelbasierte Politik. Und in den meisten Fällen reicht eine Zinsregel aus“.
Einem Ansatz, der sich an Daten orientiert, wie ihn die EZB verfolgt, stand Ophanides noch kritischer gegenüber. „Viele Zentralbanken reden davon, datenabhängig zu sein, ohne zu sagen, was das bedeutet“, sagte er. „Meines Erachtens ist das noch mehr Ermessensspielraum“.
IMFS Working Paper 190 "The Forward Guidance Trap" (PDF)
23.03.2023
Book Presentation
Nouriel Roubini
"Megathreats"
„Vor ein paar Jahren ging es noch bergauf, aber jetzt geht es von einem Boom zum nächsten“, ist der Wirtschaftswissenschaftler Nouriel Roubini überzeugt. In einer Buchpräsentation am 23. März skizzierte der emeritierte Professor für Wirtschaftswissenschaften an der New York University, der im Zuge der globalen Finanzkrise den Spitznamen Dr. Doom erhielt, eine Reihe mittel- bis langfristiger potenzieller Herausforderungen, denen sich die Welt gegenübersieht - „Megathreats“, so der Titel seines Buches. Angesichts der gegenwärtigen privaten und öffentlichen Verschuldung, die ein noch nie dagewesenes Ausmaß erreicht hat, warnte er, dass „die Schuldenkrise vielleicht die schlimmste ist, die wir je erlebt haben, aber sie ist nur eine der Megabedrohungen, die auf uns zukommen“.
Zu diesen Megabedrohungen zählt Roubini auch die Deglobalisierung und den Protektionismus. „Es gibt weniger Kooperation und mehr Konfrontation“, sagte er. Seiner Ansicht nach könnte die zunehmende wirtschaftliche und geopolitische Rivalität zwischen China und seinen Verbündeten und den Vereinigten Staaten zu einem neuen Kalten Krieg führen und in verschiedener Hinsicht schwerwiegende Auswirkungen haben. Roubini zufolge werden die Regierungen mehr für die Verteidigung ausgeben, aber auch die Aufrüstung der technischen Systeme gegen Cyberangriffe wird Milliarden von Dollar kosten. Darüber hinaus verursacht die alternde Bevölkerung in den Industrie- und auch in den Schwellenländern finanziellen Druck. Gleichzeitig werden die Beschränkungen für die Migration die Lohninflation beschleunigen.
Roubini warnte, dass die geopolitischen Spannungen auch das Vorgehen gegen eine andere Megabedrohung behindern: den globalen Klimawandel. „Meiner Ansicht nach müssen wir fünf Kriege führen, nicht nur einen“, schloss Roubini und reihte die so genannten heißen Kriege und den globalen Klimawandel mit neuen globalen Pandemien, dem Ende der Globalisierung und dem Anstieg der Einkommen und des Wohlstands in der Gleichheit auf. „Das führt zu einem strukturell höheren Haushaltsdefizit.“ Nach Ansicht von Roubini „übt dies einen Druck auf die Zentralbanken zur Monetarisierung aus“. Er sieht die Zentralbanken in einem Trilemma zwischen Inflation, Stagflation und finanzieller Instabilität.
Zu einer weiteren wichtigen Entwicklung, den technologischen Fortschritten im Bereich des maschinellen Lernens (KI), erklärte Roubini, dass dies zwar zu potenziellem Wachstum führen könne, aber auch Nebenwirkungen habe, da die KI Arbeitsplätze in vielen Branchen betreffe und insgesamt Arbeitsplätze und Löhne zerstöre.
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass nach einer langen Periode der Großen Mäßigung nun die Ära der stagflationären Instabilität angebrochen ist“, warnte Roubini. Ob es einen Ausweg aus dieser Situation gibt, wollte Axel Weber, Präsident des Center for Financial Studies, der die Veranstaltung moderierte, wissen. „Es gibt Lösungen, aber alle haben Vor- und Nachteile“, sagte Roubini. Angesichts der sich abzeichnenden Bedrohungen sei „mein Buch eine Art Weckruf“.
01.03.2023
IMFS Working Lunch
Joseph E. Gagnon, Peterson Institute for International Economics
"25 Years of Unemployment in Advanced Economies: Lessons for Monetary Policy"
Die Zentralbanken sollten ihr Inflationsziel auf 3 Prozent anheben. Zu diesem Schluss kommt Joseph Gagnon, Senior Fellow des Peterson-Instituts, in seiner Untersuchung über die Entwicklung der Arbeitslosenquote und der Inflation. „Ich glaube nicht, dass die Amerikaner eine Inflation von 3 Prozent ablehnen würden, wenn das weniger Arbeitslosigkeit bedeutet“, sagte Gagnon beim IMFS Working Lunch am 1. März.
In seinem Papier analysierte Gagnon die Arbeitslosenquote in den fortgeschrittenen Ländern im Zeitraum von 1997 bis 2019 und beobachtete dabei die Form der Phillips-Kurve. Auf der Grundlage seiner Ergebnisse argumentiert er, dass die Zentralbanken auch ohne ein höheres Inflationsziel ein breiteres Spektrum an Wirtschaftsmodellen verwenden und ihre Schätzungen der natürlichen Arbeitslosenquote überprüfen sollten, indem sie die Wirtschaft von Zeit zu Zeit auf Hochtouren laufen lassen, um einen aufkommenden Inflationsdruck zu erkennen, bevor sie ihn drosseln. „Die Zentralbanken hätten es besser machen können“, sagte Gagnon. Das Federal Reserve System hat ebenso wie andere Zentralbanken ein doppeltes Mandat, nämlich die Verfolgung der wirtschaftlichen Ziele Preisstabilität und maximale Beschäftigung.
„Mehr als 25 Jahre lang ließen die Zentralbanken in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften zu, dass die Arbeitslosigkeit höher war als nötig, um die Inflation niedrig zu halten, was zu Produktionsverlusten in Billionenhöhe führte. Gagnon zufolge ist dieser Fehler auf ein falsches Inflationsmodell in Verbindung mit zu niedrigen Inflationszielen zurückzuführen. Wie Gagnon vorschlug, sollten sich die Zentralbanken auch weniger auf ein bestimmtes Modell verlassen und stattdessen gelegentlich experimentieren, um herauszufinden, wie schnell die Wirtschaft ohne hohe Inflation wachsen kann.
Was die derzeitige Situation mit steigenden Inflationsraten betrifft, so erwartet Gagnon, dass die Inflation in Europa schneller zurückgehen wird als in den Vereinigten Staaten. Seiner Meinung nach ist es ein Rätsel, warum die Makroökonomen die Inflation in den USA nicht kommen sahen, als die Regierung Biden ein massives Konjunkturpaket als Maßnahme gegen die Korona-Pandemie auflegte.
PIEE Working Paper 22-17
Joseph Gagnon and Madi Sarsenbayev
“25 years of excess unemployment in advanced economies: Lessons for monetary policy”
14.02.2023
Book Presentation
John H. Cochrane, Hoover Institution, Stanford University
"The Fiscal Theory of the Price Level"